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　　A股、港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。当前A股和港股正迈向“新四牛”上升走廊。在四方面力量的共同推动下，“新四牛”行情将沿着上升通道逐步展开，中国股市的中枢将逐渐上移，预计2026年市场仍将延续“慢牛”格局。中长期主线方面，市场有望围绕科技自立自强、产业升级、资源安全等逻辑展开，AI、半导体、计算机、初级品、小金属、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等领域存在机遇。

　　风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

　　2026年A股牛市有望持续，预计指数依然震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善和景气验证。我们认为应警惕科技板块结构性/阶段性回调风险，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。中美全面博弈可能对A股投资产生重要影响，建议布局未来产业、紧抓关键资源与军工方向。行业重点关注：新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等。主题重点关注：新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等。

　　急涨易折，缓行致远——本轮牛市的节奏与空间。本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，2026年这些支持牛市的核心逻辑预计仍将延续甚至强化。我们认为当前市场已经进入牛市中期，权益资产性价比已经有所下降，短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束。从行情节奏上看：A股正进入景气验证关键期。该阶段指数依然震荡上行但涨幅放缓，经济基本面改善或新兴产业/赛道业绩释放消化偏高的估值水平；这一阶段可能出现风格切换行情，估值高企但增速预期下调板块可能出现阶段性调整，基本面预期改善的品种领涨市场，景气投资风格占优。

　　科创势盛处，轮动暗涌时——行情主线的选择。当前市场共识：从政策面、基本面、资金面视角，科技成长是逻辑最顺的方向。我们的观点：警惕科技板块结构性/阶段性回调风险。建议寻找业绩弹性，把握结构性行情，重点关注：AI、新能源、关键资源等方向。科技牛之后，关注资源品牛市。目前资源品走牛的条件正在积聚，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。看好资源品价格上涨的逻辑主要包括：全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、价格趋势、国内补库周期开启等，另外中美走向全面博弈阶段的当下，对关键资源的争夺也有望成为资源品走牛的关键因素。

　　布局未来，博弈当下——A股背后的中美决胜。中美进入全面博弈阶段。布局未来：中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧，建议关注：AI（光刻机、国产算力）、新能源（固态电池、核电）、生物科技（创新药、脑机接口）、商业航天（卫星互联网）、量子科技等前沿科技赛道。博弈当下：关键资源是全球博弈的“战略筛子”，军工是“十五五”的重要方向，关注：稀土设备/辅料、超硬材料、特种气体、航空航天装备、新材料（永磁材料、航空用耐高温合金等）。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　2024年全球资产主线在于美国资产一枝独秀，映射到资产定价上，鲜明表现就是美股显著拉开与其他国家股票的差距，美元异常强势，底层的大变量是AI科技。2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。

　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。

　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　2025年多项经济指标显示，总量上国内经济增长稳健，结构上呈现高质量发展。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技创新与产业升级并进，民生保障继续强化等。展望2026年，宏观政策层面关注三个方面：（1）增长动力：GDP增长目标5%左右，科技产业红利逐步释放，消费显著拉动经济增长，房地产有望结构性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要预计将公布定量指标和重大工程项目。财政政策强调可持续性，稳健积极，货币政策以支持为主、稳中有松，产业政策优化实现结构性调整。（3）外部风险：美联储降息进程、美国中期选举、中美战略博弈与全球地缘风险可能带来扰动。建议关注：科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业四大主线年经济形势回顾与分析：经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显。消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄，M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降。外贸增速加快，市场多元化持续推进，公共预算收入和支出均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。

　　2026年潜在投资机遇：建议关注科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业红利四大主线）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。

　　风险提示：海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外经济温和增长，国内经济稳中有进；AH股占优，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业判断短期顺周期、中长期科技成长，风格判断大盘成长占优。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子和分钟因子构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。

　　资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第三阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票和黄金作为底仓配置。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，流动性因子自9月底以来提示债券利空风险；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，今年以来稳健、平衡和积极组合在债券方面增持短融、减持10年期国债，在股票方面增持A股且偏好红利和宽基；稳健组合对黄金配置比例有所减少。

　　风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益12.15%，季度择时准确率75.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量这四个信号，组合策略年化收益10.03%，季度准确率76.74%。ETF资金流：基于短期ETF情绪反转资金流效应构建风格轮动模型，全时段价值成长策略年化多空15.24%，大小盘多空14.93%。结论：中期宏观因子和短期ETF资金流均指向大盘+成长；综合判断未来大盘占优，成长行情还有持续空间。

　　长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。叠加季度风格轮动信号（如美债利率择时），构建动态FOF组合。季度调仓，剔除不可申赎基金。长期能力因子组合2025年收益32.77%，全时段年化16.91%；因子叠加风格轮动FOF年化收益18%。季度KF-Alpha+交易FOF组合年化16.95%。基于更贴近基金投资的基准构造的Alpha因子经过检验相比传统方式构造的Alpha因子有更好的选基效果，今年以来绝对收益46.16%，相对偏股混合超额收益8.81%。

　　分钟因子模型：通过对A股市场日内微观结构的分析，我们成功构建了一个基于分钟因子模型的隔夜交易策略。策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和我们自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力。在2022年至2025年7月的样本外测试中，该策略表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千二的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。

　　Fin MCP Server：Fin MCP Server是我们开发的一个金融领域MCP Server，不仅支持多种数据提取和分析工具，还集成了量化研究中的关键功能，如策略回测和因子优化。通过与AI代码编辑工具（如Cursor和Trae）结合，Fin MCP Server能够实现从数据获取到策略执行的自动化，也能够在一些AI助手，如Cherry Studio或者手机APP中进行调用，极大地提高了研究效率。其支持本地和云端两种部署方式，使得用户可以根据自身需求灵活选择。

　　风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于模型的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。

　　第三，高水平对外开放，促进香港市场繁荣。2025年证监会从四个方面进一步扩大了高水平对外开放。首先优化了机构开放，提升了QFII的准入服务；其次优化了产品供给，推进期货、期权向QFII开放，将REITs等纳入到沪深港通标的。优化境外上市备案机制、流程和相关要素，鼓励中资企业赴港上市。2025年香港市场优化了上市的政策，设立了18A、18C、特科专线和秘密上市等制度，IPO数量达到76家，融资规模达到1962亿港元，科技企业是上市主力军。

　　目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观，包括光模块/光器件/光芯片、交换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，传统通信产业链受电信运营商资本开支下降影响，市场预期不高，但6G关键技术研发已开启，叠加运营商加码AI，值得关注。中美均高度重视量子科技，美股相关公司大幅上涨，建议重点关注稀释制冷机、低温同轴线、AI产业革命持续，算力需求旺盛，应用值得期待。

　　风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动等。

　　模型侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍数级别增长。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。硬件侧，英伟达GB300服务器方案目前进入量产期，Rubin架构方案逐步显现，ASIC玩家也在发力，算力需求高增带来GPU、存储、先进封装、PCB等子行业高增，也为国产半导体发展提供了黄金发展期。端侧，生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验，新的终端如AI眼镜、玩具、机器人正在蓄力爆发。

　　在云侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI的年经常性收入ARR从2024年到2025年1-7月实现翻番，而Anthropic的ARR在2025年初到年中增长近四倍，两大巨头的高速增长标志着AI大模型正进入“应用变现”阶段——从以模型参数和性能为主导的竞争，转向以用户留存率、商业渗透率为核心的可持续增长。在端侧，微软、阿里等厂商均推出了面向端侧部署的小模型，模型的性能在部分测试中接近主流大参数模型，端侧模型在移动设备和物联网设备上应用正成为趋势。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。

　　生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。端侧最大的两个流量入口——手机、PC的硬件AI化升级已经持续三年，AI Agent仍在进化中，生态逐步完善。2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，对应的硬件SoC、存储、PCB、电池、散热等快速升级。2025年大模型嵌入硬件的方案百花齐放，其中智能眼镜有望成为新的超级终端，全年销量有望超过550万部，同比+261%。此外，机器人、汽车、可穿戴、玩具、家电等AIoT终端也在快速AI化。

　　风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。

　　AI应用渗透快，ChatGPT用两年零一个季度的渗透率大致对应PC互联网十年的渗透进度，因此对整个产业链配套要求极快，算力领域我们认为有以下投资机会：1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固；2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向；3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

　　散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，机柜散热越来越关键，并且近芯片端匀热/散热将是AI芯片性能提升核心要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。随着芯片制程提升，向N2（2纳米）、A16工艺（1.6纳米）发展，芯片内部热点问题越来越明显，稳定提升芯片计算频率成为芯片性能提升的关键。目前看核心是英伟达与台积电，尤其是台积电的下一代封装方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而增强匀热、散热能力，该技术方向需要重点关注。

　　PCB：随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。

　　电源领域：高功率带动单W价值提升。PSU是服务器电源进行AC-DC转换的核心，随着单体功率密度的提升，单W价格也在提升，呈现量价齐升局面。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐步成为标配，能够解决负载波动率大的供电稳定、电压稳定问题。目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。随着功率密度要求的提升，UPS目前正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，未来AIDC有望全面切换到HVDC为代表的全直流供电方案，电压等级也提升至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产品逐步成为大厂青睐的主流，更先进的固态变压器（SST）也已开始研发和测试。

　　国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。由于美国政府芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度限制、到2025年初的1700GB/s通信带宽限制，英伟达产品被迫多次进行，竞争力持续下降。云厂商以及人工智能初创公司基于算力稳定供应诉求，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，并且比重不断加大。目前看伴随国产先进制程逐渐成熟，低端版英伟达芯片在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升时机已经成熟。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，9月日均使用token数量超过30万亿），需求上的快速增长也将加速国产AI芯片放量。

　　1）目前整体呈现强“头部平台 + 长尾应用”结构。按 ARR 切分可见三个明显层级：超大体量（40亿美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业应用与横向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最后是1–5亿美金的专业垂类与新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这说明通用模型与数据平台依靠强大的平台效应或广泛的客户群迅速商业化。

　　2）榜单前二十中出现了大量B端AI应用，包括上游（模型/数据/平台）和企业工作流（ERP/人力/安全/合规）。如“AI 编程/工作流自动化”成为新增长锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等显示出 AI+开发的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如程序员）；二是从开发者自下而上渗透到B端批量采购。传统软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客户基座与数据资产快速把AI能力嵌入，形成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著优势。

　　风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。

　　2026年，继续看好AI应用与内容消费。AI应用，25年加速商业化，26年聚焦AI与老产品融合，微信、抖音、豆包等有望成为AI时代流量入口，此外AI+广告有望兑现报表，如OneRec提效降本。同时AI出海提速，依托高产品力与性价比抢占海外市场。游戏，景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，腾讯网易米哈游新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。内容消费，IP潮玩龙头加速海外布局、提升单店效率，谷子消费从野蛮生长转向优质整合；音乐平台量价驱动业绩，现场演出高景气；影视受益政策支持，AI助力内容创新（如漫剧、团播），政策与供给都筑底回升。

　　回顾2025年，AI应用的关键词是 加速商业化。OpenAI从追求AGI全面转向变现，OpenAI预计25年内ARR完成从100亿美元到200亿美元的跨越，Anthropic的ARR从24年底的10亿美元快速增长至25年7月的50亿美元，编程、搜索、多模态 成为目前商业化最快的几个赛道。国内外大厂Token调用量快速增长，谷歌Gemini10月份Token量较7月增长33%，字节豆包9月底的Token调用量较今年5月增长超80%。重点公司AI收入跨越式增长，如海外Applovin在24年高基数下仍维持70%左右的收入增速，国内美图整体付费渗透率从1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可灵二季度收入2.5亿元，环比一季度增长超60%。

　　2）AI+广告，有望从2026年开始兑现报表。以快手 OneRec为代表，快手OneRec是全球首个端到端的生成式推荐模型，运营成本Opex仅为传统内容推荐模型的10%，目前仅承接25%的流量就使用户总时长提升1%。后续融合生成式竞价系统，有望进一步提高广告效率。腾讯 连续10个季度广告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升点击率，从而驱动eCPM增长。哔哩哔哩1H26将上线端到端表示学习算法，启动AI广告Agent的白名单测试，并上线AI混剪广告视频，广告创意数量提升千倍。

　　3）AI出海有望成为关键词：海外软件付费意识较强，国内AI产品有望凭高产品力、高性价比获得快速增长，美图 有望在北美节假日加快海外功能更新和营销节奏，此前AI合照、AI闪光灯等功能已推动美图系产品登顶海外多国的iOS免费应用榜。快手可灵 海外收入占比70%，后续模型性能有望沿着世界模型、音视频同步生成等方向迭代，产品功能则可能借助灵动画布、短视频生成Agent更深度融入视频创作工作流。此外，Minimax、智谱等国产大模型公司，有望相继步入资本市场，融资有望进一步驱动商业化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000万美元，我们预计出海AI社交产品Talkie AI贡献绝大部分收入。此外昆仑万维、万兴科技均有潜力实现海外收入的增长。

　　1、优质供给持续，“壮年玩家”正当强，判断高景气将延续：2025年国内游戏行业增长“回春”，我们认为主要是供给和需求双回暖带来，展望2026年继续看好游戏的高景气度。尤其是供给因素将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑等），其版号大多在2024年及之前获得，2025年以来1~10月版号下发1441款，同比增长23%，判断这些版号有望2026年及后续持续贡献流水。从玩家和需求侧来看，我们认为“男大女大”、“头部付费大哥”等壮年玩家正当强，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%，不论是SLG、卡牌、MMO等高ARPU游戏，还是娱乐休闲、射击、搜打撤等中轻度游戏，持续发掘用户付费潜力。

　　2、2026年腾网米新游密集，同时看好中型厂商的创新产品与长青运营。2025年行业爆款除腾讯《三角洲行动》之外，大部分来自中型公司，比如巨人《超自然》，吉比特《杖剑》等。2026年，头部公司腾讯、网易、米哈游 的储备待发产品更加丰富，腾讯 重点关注FPS赛道矩阵的新产品，包括《彩虹六号》《穿越火线：虹》《全境封锁》《ARC Raiders》等，此外王者荣耀IP化游戏《王者荣耀：世界》《王者自走棋》，抓宠养成IP《洛克王国：世界》，《怪物猎人：旅人》国服代理等。 网易 重点关注《无限大》《遗忘之海》（第五人格团队续作），此外关注网易逐步走出治理周期。米哈游 新游轮空一年，26年有望上线崩坏续作《崩坏：因缘精灵》，以及模拟经营新作《星布谷地》。此外我们认为中型厂商创新品类仍有跑出潜力，包括世纪华通融合SLG与消除休闲，包括《奔奔王国》《Kingshot》《Tasty Travel》，哔哩哔哩 创意融合棋牌游戏《三国百将牌》，巨人网络《名将杀》，心动公司《RO2》，百奥家庭互动 融合女性向《代号砰砰》。端游新作，重点看好《影之刃零》《昭和米国物语》等。长青游戏方面，我们认为不再是大厂的头部产品的特权，中型产品也在往高频更新、IP联动、玩法叠加的方法推进长青化，典型代表巨人《超自然行动组》、点点互动《WOS》、哔哩哔哩《三国谋定天下》（海外服）、心动《心动小镇》《火炬之光》。

　　6、AI+游戏，降本提效体现在报表，品类探索在路上。游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的12%下降至25年二季度的10%。我们认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。以《EVE》为代表的原生AI游戏陆续落地。AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代，以《EVE》为代表的AI陪伴游戏实现点奶茶、送礼物等跨次元交互。后续随着谷歌Genie、腾讯混元等世界模型迭代，AI+UGC游戏有望落地。

　　1）音乐平台：回归在线音乐主业，量价驱动业绩稳步增长。高壁垒、强粘性是在线音乐的优势，而腾讯音乐和网易云音乐都已发展出独特优势，分别把握头部和中尾部音乐资源。以内容生态驱动量价提升，主业聚焦利好业绩释放。短期虽有汽水音乐等新玩家挑战，但我们判断 正版+完整长音频 收听，依然会是音乐流媒体主要形态，音乐流媒体大概率不会向阅读市场“免费侵占付费”的结构演进。2）现场演出：需求高景气，是少有的年均消费频次依然在增长的消费赛道。同时近期韩国娱乐业在国内展业有望松绑，有望进一步支撑市场增长。展望未来，核心公司在国内有望在稳固自身优势的同时，进行垂直和横向布局实现增量，同时还有望以出海寻求更大市场。

　　1）产品创新：漫剧、团播和围绕粉丝经济的娱乐内容频出，市场规模高增。今年已看到在AI视频技术发展下，真人短剧衍生出漫剧，合力推动微短剧增长。同时团播在规范化、专业化下，持续蓬勃发展，在打赏的基础上，拓展广告植入、粉丝经济等多元变现方式。展望未来，从视频平台、IP资源方到制作公司不断以AI和IP迭代产品形态、驱动内容创新，我们持续看好新兴娱乐内容高速增长，相关参与方受益市场高增。2）传统影视内容：支持政策频现，有待内容创新驱动需求回暖。

　　1、效果广告：保持旺盛的需求，程序化广告锚定效果，AI赋能下有望继续渗透。AI赋能程序化广告投放效果提升，有望吸引更多广告主预算。在消费整体疲软，经济增速放缓的背景下，广告主对于能直接促进其增长的效果广告需求持续旺盛。而程序化广告可直接锚定效果，且AI赋能下，算法升级，广告匹配精准度提升，ROI提升，对广告主的吸引力也随之提升。Applovin业绩持续超预期印证了AI对程序化广告所带来的机遇。2、品牌广告：2025已基本企稳，探索后链路提升吸引力。品牌广告表现基本企稳。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　国内方面，AI转型形成广泛共识。中国AI产业故事可以概括为：一个庞大且占主导地位的“应用市场”，正在资助一个“世界级”的“模型层”，并共同拉动一个“自主可控”的“硬件层”的快速迭代和追赶。我们看到云厂商及互联网平台在AI+广告/搜索/电商方面规模化探索，随着海外投资者持续对AI CapEx回报产生担忧，创新/规模化落地速度更快的国产应用具备更大的超预期空间，且估值更稳健合理，存在系统性重估的机会。

　　其一，降息通道开启，有望支撑科技股估值。我们判断，美联储的紧缩周期已近尾声。随着供应链正常化及2024-2025年的高利率压制，美国核心通胀已回落至可控区间。市场预期角度看，利率期货市场已充分计价联储在2025年第四季度至2026年上半年进入降息通道，我们预计2026年联邦基金利率将回落至3.50%左右。我们认为降息通道下对于投资的影响在于：利率下行将为高估值、长久期的科技股（尤其是尚未盈利的AI初创企业和高增长SaaS）提供关键的估值修复支撑。

　　其二，“无就业增长”可能带来一定程度的压制作用。我们观察到一个关键矛盾：AI带来的生产力革命，正导致企业在增加技术投资的同时，对人力资本的支出保持高度谨慎。2025年，科技行业裁员潮仍在继续，且新增招聘处于相对低位。AI自动化/全球化导致企业中层职位可替代性提升，企业通过裁撤这部分岗位换取利润率的趋势性提升。我们认为，这对于软件市场产生结构性冲击。一方面，对2B SaaS增长形成压制：企业对新增软件支出的预算保持谨慎，软件的“Seat-based Model”（按席位付费）增长受限；另一方面压力传导至2C互联网：就业市场的疲软最终会传导至消费者信心，这将压制广告和电商等to C互联网模式的增长预期。

　　AI基建：从“一家独大”到“多极拉动”。尽管宏观存在扰动，但AI基础设施的投资浪潮是2026年最具确定性的主线。我们认为，市场正从“Nvidia + 微软”的单一叙事，转向“多极拉动”的新格局。根据Synergy Research Group的最新数据，全球四大云厂商的单季资本开支（Capex）合计已突破1100亿美元，同比增长超过76%，且增长几乎全部由AI相关投资驱动。展望2026年Capex，市场普遍预计，仅这四家公司在2026年的总Capex就将接近5000亿美元，而AI投资仍是Capex的最大驱动力。

　　2）Enterprise市场：巨头的“护城河”与“AI竞赛”。大型企业市场受影响相对有限，并呈现“赢家通吃”的局面。其一，大型企业护城河较高：大型企业对安全性、数据合规性和系统集成的要求极高，他们不会轻易替换Salesforce, Workday, ServiceNow或Oracle；其二。巨头的策略是“收购 + 自研整合”：以Salesforce为例，其2025年上半年“AI Agent”的客户采用率激增119%，员工与AI的交互次数月均增长65%，这证明，企业客户倾向于在现有平台上使用“集成好”的AI功能。

　　“开源大模型排行榜”显示了一个关键趋势：虽然美国的gpt-oss-120B在智能指数上拔得头筹，但排行榜的前列（Top 10）几乎被中国开源模型所占据，包括DeepSeek V3.1、通义千问Qwen3 235B、Kimi K2 0905、智谱GLM-4.5等。它表明国内的“智能层”（中游）不仅在追赶，而且在广度和顶尖竞争力上已经达到世界级水平。众多中国模型上榜，显示出市场竞争（如字节跳动发起的价格战）和高强度研发投入（如阿里的全系列模型 、百度的文心）已经催生出一个高度繁荣和高水平的模型生态。

　　1）音乐赛道：寡头竞争下的新机遇，海外AI音乐验证商业模式，国内AI音乐工具实现成本下降。国内音乐市场新增用户空间有限，行业竞争焦点正从“拉新”转向“提升付费率与ARPPU”。今年以来整体行业逻辑发生明显变化：其一，反垄断监管下的音乐行业趋回归内容与用户价值，行业利润率明显提升；其二，从海外看，AI音乐助力行业降本，重构价值链。海外AI音乐创业公司龙头Suno商业模式逐渐跑通，上线年时间，Suno全球用户已超过5000万，ARR突破1.5亿美元，ARR年内增长超400%，毛利率超过60%，验证了AI音乐市场的可行性与盈利空间。Suno之外，巨头和垂类均快速布局AI音乐赛道，行业格局有望重构；其三，国内AI音乐工具实现降本增效，作曲部分突破明显。

　　电商及本地生活：边界打通，格局重塑。今年以来，美团进一步加码闪购/即时零售业务，京东和阿里大举投入外卖/闪购业务，互联网巨头间的业务边界被进一步打通，竞争格局再度成为互联网赛道的焦点。短期看，四季度阿里或主要通过调结构、精细化补贴以及会员体系激励等多种措施降低闪购业务亏损；随着闪购大战逐步进入相持阶段，阿里补贴退坡，美团凭借多年对于外卖市场和商户的深刻洞察，有望及时动态调整补贴策略及履约运力配置，并拿回部分市占份额。长期看，外卖竞争有望趋于理性，美团市占优势相较外卖大战前或收敛，UE天花板受到压制。远场电商方面，我们认为闪购大战不影响电商格局缓解大趋势，存量时代，电商货币化率进入上行通道，AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，AI Agent及端侧Agent，未来大有可为。

　　端侧AI：2026年或成破局元年，AIoT率先发力。随着AI大模型的成熟，用户对AI的认知逐步加深，基于AIoT在技术融合、用户体验、场景刚需等方面所具备的独特优势，AIoT或率先破局。当前，苹果、OPENAI、META等已率先布局AI端侧，具备爆款效应的AI终端产品呼之欲出。市场已显现出积极信号：一方面，下游厂商商业化需求迫切，正加速推动AI端侧硬件及相关应用的落地；另一方面，AI赋能的电子产品市场空间广阔，可拓展品类丰富，以Meta智能眼镜为代表的明星产品已初步验证其市场潜力。受限于“技术、体验、生态”三者间的负向循环，目前尚未出现真正成熟的AI端侧产品。预计到2026年，这一僵局有望被打破。核心推动力在于：广阔的市场前景将加速关键技术突破，产业发展逻辑也将从“单品驱动”转向“生态融合”。

　　风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

　　聚焦新技术：技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向。①人形机器人及具身智能：吹响量产元年号角，万亿赛道启航。多个本体厂商有望于2026年上市，特斯拉Optimus Gen3预计2026Q1发布，英伟达、苹果等多个巨头纷纷布局人形机器人，大量的投入推动行业快速进步。②锂电设备/固态电池设备：景气反转带动业绩修复，新技术催化推动估值提升。中国锂电设备行业在经历两年深度调整后，今年在营收端与利润端均呈现触底企稳迹象，订单与合同负债也在逐季度改善；固态电池技术加速进化，催生锂电设备新增量。③可控核聚变：技术突破与资本赋能推动聚变加速进化，把握核心环节投资机会。④PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求，钻孔等环节变化较大。

　　寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者。①工程机械：进入Q3，工程机械国内各品类均开始复苏，非挖增幅更大；出口维持较好趋势，看好美元降息大背景下海外大周期回暖。②工具五金：短期受益中美缓和及关税改善，中长期受益美降息后的地产需求。③矿山机械：有色价格上涨带动资本开支上行，国内矿机出海步伐加快。④油服设备：全球资本开支稳步提升，国内企业空间广阔。⑤注塑机：国内竞争格局优化，全球制造业产能再分布的深度受益者。

　　风险提示：（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。（3）下游扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

　　“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。1）国内军工需求：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。2）军贸出海：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作，中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。3）军用技术民用化：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　营收端全面回暖：跟踪的162家重点公司25年三季报实现营业收入6,003.75亿元，同比回升16.99%。除航发板块外，国防信息化（+73.60%）、航空（+26.51%）、航天（弹）（+26.14%）等细分领域均实现较快正增长。利润端结构性改善：25年三季报归母净利润298.22亿元，同比回升14.01%。下游整机（+48.92%）与中游分系统（+89.71%）利润增长强劲，但上游材料（-14.36%）等环节仍承压，反映产业链议价能力分化。订单与现金流改善：板块合同负债从2024Q3的1,992亿元增长至2025Q3的2,399亿元；经营性现金流净额从-590.41亿元改善至-314.26亿元，预计四季度回款将进一步好转。

　　机构持仓：2025Q3，公募基金军工持仓总市值1457.83亿元，占比3.62%，较25Q1低点回升0.11个百分点，呈现“先探底、后波动回暖”态势。京沪广深机构持仓逐步回升，持仓集中度保持高位，优质标的仍受青睐。Q2-Q3地缘冲突与阅兵预期推动板块冲高，Q3末回归基本面验证。随着军队人事与制度改革落地，“十四五”收官至“十五五”期间，行业将从订单复苏走向业绩兑现，并依托新质战斗力建设与全球军贸拓展，打开新的成长空间，景气度切换有望推动持仓意愿持续回暖。

　　低成本、可消耗的武器装备是重点。俄乌冲突以来，双方均出现一定产能不足问题，打造韧性强的产业链，使得工业生产能力快速转化为军用武器能力也较为关键。俄乌冲突中的武器装备消耗战对双方都造成了巨大的经济和军事压力。传统武器仍是消耗主力，但无人机与精确制导弹药重塑了战场规则，后勤与工业动员能力成为持久战的关键。俄罗斯军工面临芯片禁运与精确弹药短缺，被迫重启冷战库存武器，而北约国家因“去工业化”导致炮弹产能不足。

　　智能战争下“分布式杀伤链”大大增加无人系统的应用。分布式杀伤链是指通过分散部署多个作战单元（如舰艇、飞机、无人机等），利用先进的通信和网络技术实现各单元之间的信息共享和协同作战，从而对敌方目标实施高效打击的作战模式。分布式杀伤链强调跨域协同，实现兵力分散部署的同时可以集中火力，提升动态适应性。而无人系统可有效增强事态感知能力、降低作战成本和风险、实现快速打击和火力覆盖、提升作战灵活性和适应性、构建协同作战体系，在分布式杀伤链中起到非常重要的作用。

　　军用技术民用化市场广阔，正发力于“十五五”新兴支柱产业和未来产业。其核心是将军用领域成熟的尖端技术向民用市场转化，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。具体布局涵盖六大方向：“商业航天”聚焦卫星互联网等通导遥一体化应用；“低空经济”以eVTOL等无人系统为代表；以“可控核聚变”为代表的“未来能源”是布局重点；“深海科技”则围绕水下及深海装备体系发展；“大飞机”产业通过C919等型号推动高端制造；同时配套发展“新工艺、新材料、新器件”，包括增材制造、超硬材料、陶瓷基复合材料等基础领域，共同构建万亿级市场规模，为经济增长注入新动能。

　　风险提示：1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。

　　历经三年产能消化，在需求超预期的背景下，电力设备新能源行业正站在新周期的起点之上，“十五五”期间，全球新能源新增装机规模预计再上台阶，这将对电力系统产生革命性的改变：①高比例风光接入将催生海量的储能和容量需求②全球电网尤其是欧美电网将继续加大投入以适应碳中和进程③前述调节成本和电网改造成本会进一步推动用电价格提升，打开户储、工商储长期需求空间。④AI推动全球用电量增速提升，低碳高密度电源（海风、SOFC、核电、燃机）重要性也将提升，数据中心供电模式转向高压化。这一切的改变将在2026年拉开基本面兑现的序幕。

　　国内136号文推进下储能行业来到经济性拐点，带来非线性增长，明年国内装机有望达到300GWh，带动明年锂电池总需求超过2700GWh，同比增速超过30%，其中储能电池需求超过900GWh，锂电多个环节可能出现紧缺。海外美国数据中心配储有望带来数百GWh储能需求；欧洲、澳大利亚、拉美需求旺盛。户储&工商储方面，全球新能源渗透率大幅提升后，势必带来大量储能需求及电网改造需求，并推动终端用电进入长期上升通道，将打开户储&工商储长期需求增长空间。

　　看好储能超预期增长带来的锂电池和材料端出货量和价格上修带来的机会。需求端，我们预计2026年国内储能装机量同比翻倍，全球储能电池发货需求943GWh，同比+68%；电动车领域考虑国内政策退坡、欧洲车型及政策双轮驱动，我们预计2026年国内、海外动力电池需求分别同比+16%/20%，全球动力电池需求1559GWh，同比+17%。叠加消费等领域后，预计2026年全球锂电需求2716GWh，同比+32%。供给端，受过去两年价格下行周期影响，产业链公司扩产速度明显放慢，且融资收紧、盈利连续亏损之下大部分公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐步消化，当前材料全行业产能利用率75%以上，2026Q2将突破80%，具备涨价基础；我们认为明年有望在储能需求超预期之下，看到材料环节产能利用率提升，部分环节出现紧张，预计2026Q4节点6F、LFP、隔膜、铜箔产能利用率将达106%/96%/98%/95%。当前已看到供需最近的6F环节散单价格从底部至今已经翻倍，LFP、负极、隔膜、铜箔、铝箔环节价格也开始启动上涨。

　　1）海外：出口高景气延续，核心公司出口业务起量增利。2025Q3出口业务的订单、收入增速均可观。出口业务同时伴随一定风险和波动等。因此具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。关注北美、中东等市场需求持续放量带来的增量机会。2）网内：订单充沛，基本面坚实。头部高压设备公司2025Q3交付受节奏影响总体稍慢，在手订单充沛足以支撑未来业绩，2025H2网内高压设备订单持续放量，西北主网对高压设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性，2025年高压设备订单放量，预计2026年业绩支撑力强。

　　2025年风电行业基本面有明显修复，行业逐渐从困境中走出，展望“十五五”，重点关注【出海主线，尤其是海外海风】，风机、塔筒海工、海缆、主轴出海有望在“十五五”期间迎来量利双升，部分环节（风机、海工等）出海单位盈利好于国内若干倍，市场对风电出海定价不充分；预计国内风电行业整体基调是在需求景气的状态下，行业价格、盈利恢复健康发展，国内经营生态显著改善。后续重点关注：（1）国内外海风需求、建设进度，企业订单获取情况，部分公司逻辑相对独立，如大金重工，除关注海工出口业务外，重点关注公司航运物流、漂浮式业务进展；（2）主机企业进入出海爆发期，关注风机企业出海，国内市场关注2026年主机业务盈利修复程度是否超预期（目前市场预期2026年行业陆风主机业务净利率2-3%）；（3）零部件方面，关注是否有零部件环节价格有潜在上涨可能、关注出口渗透率提升情况。

　　Q3光伏反内卷取得成效，硅料环节扭亏为盈，行业大部分环节盈利改善。当前光伏反内卷政策还在进行中，后续还需持续关注硅料产能整合及组件顺价进展，目前硅料控产、控销已经开始执行，产能整合方案大部分细节也已经到了最终确认的阶段，预计最终方案将于近期落地。尽管光伏反内卷已经取得一定成果，但硅料环节依然面临较高库存周期，后续还需持续关注行业减产及去库节奏。短期重点关注反内卷政策力度，看好主材、辅材龙头企业，以及行业新技术方向（BC、TOPCon3.0、浆料）。

　　AIDC配电：强预期+强现实持续兑现，高景气主线）需求：海内外AIDC需求高景气共振，海内外各大互联网厂商AIDC资本开支持续上修。2）趋势：英伟达800V供电方案趋势确定，功率密度的提升催生供电方案迭代。头部设备厂已纷纷布局SST/HVDC等前瞻技术抢占先机。3）共振向上：2025Q3AIDC的高景气已兑现至订单&收入，头部公司弹性将持续释放。预计2025H2及2026年，我们将看到AIDC相关业务的持续落地，已迎来行业高景气+业绩兑现共振向上。

　　风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。

　　2024年初我们明确提出供给受限的资源品牛市，2024和2025年得到印证，有色迎来波澜壮阔的行情，站在当下，2026年我们依然看好有色再进阶，维持牛市格局，2006年“眉飞色舞”需求终端指向“地产基建”，这一轮牛市需求终端指向“新质生产力”，我们更愿意称之为“新质生产力牛市”，得益于我国的快速崛起以及巨大的产业优势，2026年新质生产力元素仍将维持牛市格局，供给的窘迫和需求的强势仍然是这一轮牛市的特点，AI和机器人新材料也将乘风而起迎来强成长周期。

　　风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织在最新发布的《世界经济展望报告》中预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。报告指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大冲击。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效控制通胀，持续加息，将对以美元计价的有色金属价格形成较大冲击。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。