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　　在本文语境下，中国创新药明股实债式对赌被定义为一种特殊的创新药投融资交易结构：这一交易结构允许投资机构以股权形式参与创新药企业（Pharma）或生物科技公司（Biotech）的融资，但是以时间节点 + 关键业绩指标（比如临床试验进展、药物获批上市）或企业上市（也即是IPO）为触发条件，通过协议约定债权性质的固定回报（如保底收益率、回购条款、领售权/托售权条款），把对赌风险转嫁到企业本身和/或企业实控人和/或创始团队，帮助投资机构在确保债权性质的保底式收益的基础上，享有股权投资权利与潜在收益的同时，规避股权投资的潜在风险。

　　按此交易结构，理论上，不论被投企业能否兑现对赌条款的承诺，投资机构都可以全身而退，从被投企业和/或企业实控人和/或创始团队拿回本金 + 保底投资收益；如果企业完成上市，则投资机构可以在股份解禁后从二级市场退出，实现比债权投资更高的投资回报率。事实上，对中国创新药而言，明股实债式对赌已经不是金融创新，而是资本周期与创新药周期错配下的结构性扭曲，也不再是风险定价工具，而是正在温水煮青蛙式地侵蚀中国创新药的长期竞争力。

　　现实中，典型的明股实债式对赌具备两个特征：1、绑定时间节点 + 企业上市；2、投资机构拥有赎回权与领售权。比如，2025年初，某创新药企完成最新一轮融资，向投资机构发行可转换、可赎回的优先股，融资协议中的一揽子强保护性投资条款包括投资机构拥有回购权（Redemption Rights）、领售权（Drag-along Rights）、重大事项事前同意权（Prior Consent to Corporate Actions）、清算优先权（Liquidation Preferences）等。

　　司法实践中，我国法院对“对赌协议”效力的认定经历了长期演变：主要包括2012年“海富案”、2019年最高人民法院的《九民纪要》和2023年《民法典合同编司法解释》。“海富案”确立“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的原则，促使投资机构普遍将创始人作为回购义务主体；《九民纪要》认可投资机构与公司对赌的效力，但是公司减资程序复杂，法院多驳回投资人诉请，进一步强化了投资机构将实控人/创始人纳入回购义务的做法，并且从一开始就明确坚持对赌条款必须严格执行。

　　一方面，投资机构的基金周期普遍只有3–5年，尤其国资LP占比上升后考核趋严，与创新药研发的周期现实无法对齐，从而催生保底式的回购条款；另一方面，药企/Biotech需要大量投入研发，药物获批上市前长期无收入，同时面临资本寒冬、融资环境趋紧、议价权弱，为维持研发管线与团队稳定，只能被迫接受与IPO或其他业绩指标绑定的苛刻条件。同时，在A股趋严、港股局部流动性承压与海外上市不确定性上升的大背景下，投资机构的退出渠道进一步收缩推动明股实债式对赌异化，从风险定价工具、风险共担机制变成企业难以承受的对赌“生死状”、甚至药企/Biotech创始人的“卖身契”。

　　“疏”则在于重塑资本的退出通道，恢复资本市场的活力和耐心资本的培育。比如，2024年9月，国务院常务会议研究促进创业投资发展的有关举措，指出：创业投资事关科技创新、产业升级和高质量发展。要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场（比如上文提到的中国生物制药收购礼新药业），鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环；要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。要夯实创业投资健康发展的制度基础，落实资本市场改革重点举措，健全资本市场功能，进一步激发创业投资市场活力，促进科技、产业、金融形成良性循环。

　　事实上，无论面对国家宏观经济增长乏力、通货紧缩的形势，还是创新药行业本身或者药企自身的内在发展需求与动力，都需要更有担当的耐心资本参与构筑长期主义资本市场生态体系，持续推动科技创新与产业升级，提升企业创新与生产率。此外，也可以从融资渠道拓展进行疏导。比如，创新药企业可以探索基于真实资产（比如可资本化的药品知识产权与核心管线的未来收益）的区块链代币化融资（参考链接5），拓宽融资渠道、降低融资成本、增加企业在融资过程中的议价与抗风险能力。

　　李博士毕业于苏州大学医学院(本、硕)和新西兰奥克兰大学理学院(博),具备基础医学、生物化学、结构生物学与药理学交叉背景。博士期间在德国Jülich研究中心联合培养，研究蛋白质结构-功能关系。曾任职汕头大学、南通大学，后加入宁波三生生物，参与多项生物药研发。现为独立研究人员，聚焦生物大分子设计与AIDD。截至2026年1月，在国际期刊发表论文7篇，申请中国发明专利2项，拥有软件著作权1项。同时，具有15年Python编程实战经验，致力于融合结构生物学、结构生物物理与高性能计算，推动早期精准药物发现向更高效、更安全、更可及的方向发展。