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　　最新观点：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动。1）垃圾焚烧国补账期平稳、25Q3回款加速。25Q3回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大25年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，25Q1-3国补回款率均值约89%（24年均值39%）。2）补贴基金或迎收支平衡、对生物质支付占比提升。【收入端】电价附加保持0.019元/千瓦时不变，随全社会用电量稳步提升。【支出端】随风光补贴到期退出，对生物质支付力度加强。【测算】可再生能源补贴基金或于25年迎收支平衡拐点，其后收大于支，可逐步清缴存量，国补回款或迎常态化改善。3）分红潜力：考虑国补当期回款率从40%提升100%，板块分红潜力将从114%提至141%。重点推荐①红利：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，②出海：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。

　　重点推荐：1）龙净环保：圭亚那二期光储项目并网，自研纯电矿用自卸车交付，绿色矿山启新篇。事件1：圭亚那二期光储扩建项目成功并网发电。高自发自用比例收益率高：项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能。项目二期扩容后，每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，自用比例达75%。事件2：自主研发的首台纯电动矿用自卸车正式交付。深耕高端装备制造，支持紫金矿业矿山装备电动化研发制造重任。公司与西藏巨龙铜业签署采购合同，电动矿卡显著减碳&经济性明显（单台每年减碳120吨，吨公里成本降低30%+）。2）景津装备：压滤机龙头，锂电回升+出海+成套化耗材化。压滤机市占率40%+，23-24派息维持6.1亿元，股息率ttm5.5%。25H1新能源收入占比13.4%有望随锂电行情复苏。新成长：海外高毛利50%+，配套设备价值量为压滤机2-3倍，23年产能投产，满产产值21.8亿，净利3.3亿。24年配套设备收入8.06亿，向上空间广阔。

　　主线——红利价值：重视市场化+提质增效、优质运营价值重估。1）固废：国补加速强化分红能力，25年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；提吨发&改供热&炉渣涨价可带来业绩与ROE双升，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。2）水务：价格市场化+现金流左侧，自由现金流改善带来分红和PE估值提升空间可参照垃圾发电！重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【首创环保】等。

　　行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-11环卫新能源销量同增64.01%，渗透率同比提升6.68pct至18.60%。25M1-11环卫车销量66563辆（同比+5.14%），其中新能源12383辆（同比+64.01%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32%/14%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格下滑，单吨净利下降。2025/12/26-2026/1/1生柴均价8000元/吨(周环比-2.4%)，地沟油均价6050元/吨(周环比+0.4%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-257元/吨（周环比-143%）。3）锂电回收：金属价格上涨，盈利能力下降。截至2026/1/2，三元电池粉系数周环比上升，锂/钴/镍系数分别为75.5%/77.5%/77.5%。截至2026/1/2，碳酸锂11.86万（周环比+6.0%），金属钴48.00万（周环比+7.9%），金属镍13.81万（周环比+4.9%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.24万（周环比-0.168万）。