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　　不禁让人想起早些年的“美林投资时钟”，这是一个将经济周期与资产配置联系起来的分析框架，当经济增长（GDP）上行叠加通货膨胀（CPI）上行时，从大类资产配置的选择来看，大宗商品股票现金债券；如果是经济增长（GDP）下行叠加通货膨胀（CPI）下行，债券现金股票大宗商品。当然，如果从股票投资更细化的角度来看，不同经济增长和物价水平的宏观环境，从行业选择角度，也应该有不同选择。从笔者的投资实践来看，除了自下而上的个股选择之外，能够在自上而下的资产配置和行业选择方面做好做对，不仅能规避风险，更能有事半功倍的效果。

　　从近5年中国的PPI（工业生产者出厂价格指数）数据来看，2021年10月触达13.5%的高位，之后开始回落，2022年10月转负至-1.3%，已经连续37个月为负，那从A股市场的表现来看，2022年、2023年两年，一批所谓的“核心资产”跌幅明显。如果从更具体的行业表现来看，2021年10月至2025年10月，国内A股申万一级行业中，通信上涨149.5%、传媒上涨35.8%，而美容护理下跌41.8%、食品饮料下跌32.6%。

　　在笔者的投资实践中，除了继续强调“商业模式、行业格局、竞争优势、成长驱动、估值”等自下而上的个股选择，自上而下的观察、思考、研究等对投资的影响越来越重要。未来，自上而下对投资影响的重要性不仅不会减弱，反而会进一步加强，一方面全球宏观环境在发生深刻变化，对投资也带来更为深远的影响，另一方面国内被动基金、风格基金、量化基金的大发展会强化这一影响。笔者在未来的投资实践中，也会加大“自上而下”和“自下而上”两者的结合，让投资更加从容。

　　回到文章前面说到的PPI，在国家强调“反内卷”的当下，在国内PPI已经连续37个月同比为负的当下，需要高度重视其可能的变化及对组合配置结构带来的深远影响。未来两年，除了“杠铃”两端的资产之外，很多“中间资产”是否会有好的表现，这一变量的变化是非常有效的观测指标。当然，这一变量本身是否会变好，市场也做了很多讨论，大家分歧也确实很大。到底是靠投资拉动，还是消费，还是出口，大家意见不一。笔者的一个想法是，宏观经济的运行确实远比想的复杂，也不能简单地划分为投资、消费和出口，经济循环本身是非常重要的，这里面还有信心、预期等会发挥很大的作用，一个好的触发因素很关键。笔者认为，对国内PPI而言，“反内卷”已是一个好的触发因素。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件，本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。